La otra mejilla

Hace ya cuarenta años, una eternidad en los tiempos que corren, un economista llamado Thomas Sargent escribió un importante paper llamado "Aritmética monetarista desagradable" y ganó el premio Nobel. En pocas palabras Sargent decía que no solamente se genera inflación emitiendo dinero sino también emitiendo DEUDA, porque la gente no es tonta y sabe que si a la hora de pagar esa deuda el gobierno va a tener que emitir dinero, la inflación vendrá mañana. Entonces se cubre hoy, actualiza sus precios hoy, y la inflación es hoy.

Más aún cuando el que emite esa deuda es el Banco Central y más aún cuando ese Banco Central no es independiente, porque en tal caso tiene la maquinita de imprimir billetes a mano y está dispuesto a usarla sin pedir permiso, en particular cuando se vence una deuda que no puede pagar de otra manera.

Muchos tildaron a Sargent de exagerado, diciendo que los mecanismos que operan no son tan rápidos, pero se comprendió que igualmente se ponían en marcha y más tarde o más temprano, funcionaban como él señalaba.

Traduzcamos esto al caso argentino. Si el BCRA emite dinero y luego lo retira de circulación colocando bonos o letras (deuda de corto plazo), la expansión monetaria efectiva es menor (emite dinero pero saca una parte de circulación). Pero esa deuda queda en el pasivo del BCRA y si no se resuelve el problema se va acumulando y va a empezar a titilar como una bomba en una película que en algún momento explota. Basta que quienes recibieron esos bonos vayan a cobrarlos y no deseen recibir bonos nuevos sino que quieran el dinero, para que el fantasma de Sargent empiece a sobrevolar... En tal caso la emisión sólo se habrá postergado.

Macri fue desprolijo en ese sentido: en 2016 y 2017 emitió dinero y luego lo sacó con las LEBACs (letras del Banco Central), o sea que la emisión buta fue mayor que la emisión neta1. En abril de 2018, ante un par de errores de política económica, la idea de Sargent le dio una  cachetada y la economía explotó, llevándose consigo el plan reeleccionario del entonces presidente a pesar de que de allí en adelante se volvió más prolijo desacumulando de a poco esa deuda del BCRA.

Alberto Fernandez recibió entonces un BCRA mucho más prolijo, con esa deuda casi en cero. Macri lo hizo pero no le alcanzó. 

Sin embargo el nuevo presidente volvió a las andadas y despreció la palabra de  Sargent: emitió mucho dinero y lo retiró en parte, ahora con LELIQs (letras de liquidez) que comenzaron a acumularse de nuevo en el pasivo del BCRA.

Se observa en el gráfico que entre 2016 y 2018 la emisión neta fue menor que la bruta (se acumula deuda), a partir de allí se corrigió (emisión neta mayor que la bruta, desacumulando deuda). Pero desde enero de 2020 se volvió a aquella conducta.

Hoy en el balance del BCRA esa deuda "caliente" (de corto plazo)  representa 140% de la base monetaria existente. Dicho de otro modo, si quienes la tienen, a su vencimiento van a cobrarla y no aceptan renovarla, hay que emitir un monto igual a otra base monetaria y 40% más. 

Es decir que el actual presidente ha puesto la otra mejilla.

En época preelectoral es normal que los argentinos, grandes y chicos, dolaricen sus carteras, o sea, usen sus pesos para comprar dólares. Pensar de otra forma es, por lo menos, ingenuo. El escenario está servido para una nueva cachetada, salvo que el gobierno de señales muy claras de que desea no emitir y achicar de a poco esa deuda, de manera de generar confianza en quienes tienen pesos. O bien que el gobierno pierda UN POCO de poder en las elecciones y no pueda seguir actuando tan desprolijamente con el BCRA.

Si en las elecciones GANA poder, seguirá con su receta hasta la cachetada (que según Sargent puede venir al día siguiente). Si el oficialismo PIERDE MUCHO PODER, la cachetada también es muy probable porque ¿usted se quedaría con pesos y con un gobierno desempoderado al que le quedan aún dos años de gestión?

Un delicado equilibrio, con la otra mejilla expuesta y la guardia baja.

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1. En términos muy simples: EMISION NETA= EMISION BRUTA - LEBACS (es decir, lo que se emite menos lo que se saca).