Bajo presión

"En Argentina el dólar nunca baja, sucede que a veces se agacha para dar un salto"

Refrán popular

"Tenemos una política cambiaria definida con los márgenes de intervención que tiene el Banco Central. Desde ese punto de vista no estamos viendo inconvenientes"

Dante Sica, Ministro de Producción de la Nación, 6 de marzo de 2019.

El tipo de cambio es un precio. Es el precio que hay que pagar para comprar un dólar o, alternativamente, la cantidad de pesos que se obtienen a cambio de su venta. Funciona como cualquier otro precio, de cualquier otro producto.

Esta afirmación, si bien conceptualmente correcta, entraña una simplificación importante. El tipo de cambio no es un precio más, es (junto al salario y la tasa de interés) uno de los precios más importantes de la economía. Lo es porque influye decisivamente en la formación de muchos otros precios internos del país, no es esto una patología sino una característica intrínseca de las economías abiertas (todas lo son, en mayor o menor medida) del mundo. Influye directamente sobre los precios de los bienes transables (o sea los de productos que se vinculan de alguna manera con el exterior, ya sea porque se exportan o porque compiten internamente con importados) e indirectamente sobre los precio de los no transables (a través de sus costos y de las sustituciones de consumo que sean posible con los transables). Influye también por la vía de los costos en todos ellos cuando utilizan insumos importados o insumos producidos localmente que compiten con los importados.

Esta importancia del tipo de cambio en la formación de muchos otros precios se traduce en su rol crucial sobre la marcha de cualquier proceso inflacionario, de allí que a los gobiernos latinoamericanos, a menudo acosados por el fantasma de la inflación, siempre les ha interesado mucho "tenerlo bajo control". Esto no significa necesariamente fijarlo en un valor (aunque muchas veces la acción ha sido esa) sino más bien mantenerlo dentro de algún rango de variación en que no genere presiones excesivas ni sobresaltos.

También una baja importante del tipo de cambio puede no ser deseada, ya que afecta negativamente la rentabilidad de los sectores que exportan o compiten con importados. Razón adicional entonces para mantenerlo "bajo control". La idea es que no suba ni baje abruptamente ni lo haga en grandes magnitudes. En otras palabras, "mantener la calma cambiaria" siempre ha sido uno de los objetivos de los gobiernos de la Región, porque de esa manera se calma la inflación, se calma la economía e incluso en muchos casos hasta se alivia el malhumor social en sociedades acostumbradas a ver en la cotización del dólar un termómetro fiel de lo que sucede en la economía.

Sin embargo, no hay que llamarse a engaño: si se observa que el tipo de cambio no se mueve mucho en un período de tiempo eso no necesariamente refleja calma cambiaria. Quietud y calma no es lo mismo. Que el dólar no suba ni baje durante algunos meses no implica que no esté sometido a presiones. Por el contrario, pueden haber presiones que el gobierno "desvía" utilizando escudos de proteccción. Sin embargo hay que tener algo claro, la presión se puede desviar, pero no se puede anular. Así, si la presión no llega al tipo de cambio (que se mantiene estable gracias a los escudos) recaerá sobre otras variables y genera otros efectos sobre la economía. Anular por completo los efectos de esas presiones sobre la economía es imposible. Pensar que se pueden hacer desaparecer y que sus efectos pueden eliminarse por completo del escenario económico es ingenuo, ilusorio.

Concretamente, para saber si hay o no presiones sobre el tipo (hacia arriba o hacia abajo) es necesario  observar lo que sucede con tres macrovariables: el mismo tipo de cambio, las tasa de interés de política económica1 y las reservas del Banco Central (son estas dos últimas las que pueden funcionar como escudos protectores y simular la calma). Así, pueden existir presiones que el gobierno impida que afecten al tipo de cambio comprando o vendiendo reservas o bien subiendo o bajando las tasas (o combinando ambos "escudos"). Si las tres variables se mantienen estables, entonces sí estamos en calma. Si aparecen las presiones, una, dos o las tres se moverán.

Así por ejemplo, ante una presión alcista, si el gobierno usa el "escudo de las reservas", éstas empezarán a reducirse (el Banco Central debe vender dólares para que no suba su precio) con el consiguiente peligro de que en algún momento se acaben o se acerquen a un umbral mínimo de riesgo en donde se activen las alarmas de una corrida cambiaria, fase final y dañina de presiones contenidas. Alternativamente (o complementariamente si se los combina) si usa el "escudo de la tasa", la subirá para atraer a los ahorristas hacia los bonos en pesos y alejarlos de la tentación de comprar dólares. El impacto contractivo sobre el consumo, la inversión y la actividad económica de una mayor tasa será entonces la contracara de la aparente calma. En ambos casos, si hubiera verdadera calma, no aparecerían los peligros de corrida (escudo reservas) ni de recesión (escudo tasa).

¿Cuál es la situación hoy en Argentina?

Como decía antes, observar al dólar no es suficiente para inferir calma o presiones, es necesario también atender a lo que sucede con las reservas y la tasa de interés. Sin embargo, en nuestro caso particular, el gobierno ha "protegido" (nunca podremos, en Argentina, decir "blindado") las reservas con la banda cambiaria, obligando al Banco Central a comprar sólo si se perfora un piso y a vender sólo si se traspasa un techo. En los papeles, el dólar es "libre de flotar dentro de la banda". Pero esto no es totalmente cierto en la realidad2, esa libertad es muy restringida porque las autoridades se han reservado el manejo de la tercer variable en discordia: la tasa de interés, único escudo que hoy en Argentina protege al dólar y que el gobierno puede utilizar contra el fantasma de la desconfianza.

Así, puede verse que con este manejo el gobierno mantiene al dólar relativamente estabilizado (no fijo). Huelga decir que será entonces la tasa de interés la que refleje el ánimo de presionar o no contra la divisa norteamericana que tengan los argentinos. Tales momentos de presiones se identifican claramente en el gráfico, cuando la tasa sube, dejando paso a breves lapsos de calma, cuando se estaciona y baja. En ese marco, el dólar va acusando recibo de las presiones pero a cuentagotas y por "espasmos", cuando el gobierno lo permite. Cuando el dólar intenta subir, las autoridades suben la tasa para detenerlo. Se dice que el gobierno "maneja la tasa", pero en el fondo es un manejo pasivo3: en realidad la manejan las presiones cambiarias, que el gobierno trata de neutralizar usando la tasa de interés.

De esta forma la desconfianza se canaliza hacia la recesión, vía tasa de interés (con la atenta mirada del gobierno de por medio). Pensar entonces en salir del estancamiento este año es ilusorio, en tanto el proceso eleccionario agosto-octubre mantenga viva la llama de la incertidumbre. El gobierno actúa a la defensiva, en forma pasiva, usando el escudo de la tasa para protegerse de la corrida pero pagando con actividad y empleo.  La verdadera solución, que despejaría la ansiedad cambiaria, protegería naturalmente la reservas (sin necesidad de bandas) y permitiría aflojar el puño crispado sobre la empuñadura del "escudo tasa", sería el restablecimiento de la confianza, origen primario del problema.  Pero para eso nos falta mucho, no ocurrirá en 2019. 

El ministro dice: "no estamos viendo inconvenientes...". Tal vez no en lo inmediato, pero desde el llano y con el desgastado escudo de la tasa en la mano, estoy bastante más inquieto.

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1 La tasa de política monetaria es establecida por el Banco Central y su comportamiento actúa como "señal" para el resto de las tasas de interés de la economía, produciendo efectos "arrastre" sobre ellas, hacia arriba o hacia abajo.

2 Declamar que el tipo de cambio es libre (flotante) para luego moderar sus variaciones usando la tasa de interés es lo que en la literatura se conoce como "miedo a flotar".

3 Se entiende por "manejo pasivo" a una situación en que el gobierno mueve un instrumento de política económica (en este caso la tasa de interés) "en respuesta a algo externo que sucede" y no por una decisión independiente. Técnicamente suele denominarse "manejo endógeno".