Condenados a un canje exitoso

"Los acreedores suelen tener mejor memoria que los deudores"

Benjamìn Franklin

"Al pobre no le prometas, al rico no le debas."

Refrán popular

Como ustedes sabrán, hace semanas vengo pidiendo que el gobierno argentino cierre el canje de deuda con sus acreedores. No creo que lo hayan hecho para hacerme caso, pero lo cierto es que ayer lo cerraron.

Lo pedía no sólo porque lo creo absolutamente necesario (no suficiente) para evitar una hiperinflación, sino porque estaba seguro de que iban a cerrarlo y por eso las dilaciones me resultaban enervantes y hasta peligrosas. Muchos colegas y conocidos me decían que cómo era posible que estuviese tan seguro de que iba a cerrarse el canje, con la volátil situación económica y política de la Argentina, una inflación sin control y una recesión que lleva diez años. Mi respuesta es que si bien esos son elementos importantes en un canje de deuda, no son los únicos. Existen otros y pensaba que en este caso eran de mayor peso.

¿Ha sido exitoso el canje para Argentina? Esta pregunta es compleja y tiene cuatro respuestas escalonadas. La primera es que un canje nunca es exitoso pues demuestra una situación previa de desmanejo e irresponsabilidad que, aunque no nos guste queda "pegada" en nuestro curriculum hacia futuro. Reestructurar la deuda siempre implica dejar una parte sin pagar y eso nos vuelve sospechosos de querer volver a hacerlo (más sospechosos, lo hemos hecho nueve veces). 

La segunda respuesta, siempre reconociendo la primera, es que un canje si se concreta a través de acuerdo entre la partes lleva implícito un componente de éxito: sin ese acuerdo, las cosas para Argentina hubieran sido mucho peores.

Una de cal y una de arena.

La tercera es más compleja: será exitoso para el deudor si pactó pagar lo menos posible y se alargaron los plazos lo más posible. Para saber esto hay que hacer cuentas. Finalmente la cuarta es también difícil: habrá sido exitoso si lo que se prometió pagar, luego se puede pagar sin sobresaltos y no caemos en una nueva reestructuración en pocos años.

Como el tema  es muy amplio, lo dividiremos en dos entradas. En esta abordaremos algunos aspectos conceptuales de deuda y el canje y en la que viene los aplicaremos al caso argentino, buscando responder a la tercera pregunta. A la cuarta sólo la responderá el tiempo, ahora sólo podemos especular sobre ella.

Comencemos por el principio. La primera duda que nos viene a la mente es: ¿endeudarse es bueno o malo? Y la respuesta es simple y directa: DEPENDE.

Para cualquier agente económico (familia, empresa o gobierno), el endeudamiento es una herramienta financiera y será bueno o malo dependiendo de cómo aplica los fondos que toma prestados. Pensando que normalmente estará dispuesto a devolverlos en tiempo y forma (no a defaultear), este endeudamiento será bueno si, como mínimo, permite en el futuro generar los recursos para hacer frente a intereses y cuotas de capital. Si genera más recursos, mejor, pero si genera menos el agente tendrá un problema.

La segunda cuestión a analizar tiene que ver con la solvencia de un agente económico. Un agente es solvente cuando con sus ingresos y sus activos puede hacer frente a sus gastos normales de funcionamiento y a la cancelación de sus pasivos (en tiempo y forma). En el caso de una familia, es solvente cuando puede seguir realizando sus gastos normales (alimentos, transporte, educación, etc.) sin alterar su nivel de vida y además puede pagar los intereses y las cuotas de capital de las deudas tomadas, a su vencimiento. La misma idea puede extenderse a una empresa o a un gobierno. Si para pagar gastos normales, intereses y cuotas utiliza sus ingresos y además debe sacrificar activos o reducir su nivel de vida, se estará aproximado a una situación de insolvencia. Cuando ya no pueda pagarlos, será insolvente.

De esto se deduce una primera conclusión muy relevante: un agente endeudado no es necesariamente un agente insolvente. La solvencia no sólo depende de la deuda que tiene sino de la relación entre sus flujos de fondos (ingresos, gastos normales e intereses) y del valor de sus activos realizables y de sus pasivos exigibles (cuotas de capital). Es decir, para detectar solvencia o insolvencia del agente es necesario proyectar hacia futuro su "flujo de fondos", incluyendo todos aquellos conceptos. No basta mirar si debe mucho o poco.

Volviendo a la pregunta inicial, tomar deuda entonces será conveniente si al aplicar los fondos al destino previsto, el agente mejora su flujo de fondos futuros (que ahora debe incluir los pagos de intereses y cuotas de capital). Si esto no ocurre, tomar esa deuda lo perjudicará, pudiendo acercarlo a posiciones de insolvencia.

Podemos entonces obtener otra conclusión importante: la solvencia depende de la estructura de ese flujo proyectado, que debe mostrar en cada año resultados netos positivos1. Sin embargo, si muestra en algún momento un valor negativo debe analizarse la posibilidad de obtener allí tal financiamiento. Si al momento de proyectar el flujo se entiende que ese financiamiento puede razonablemente obtenerse cuando haga falta, debe incorporarse al mismo junto a  sus pagos futuros de intereses y cuotas de capital y recalcularse el flujo. Si hecho esto no volvieran a aparecer valores negativos en el flujo recalculado, el agente será solvente. Si volvieran a aparecer valores negativos en el futuro que ya no puedan razonablemente financiarse (luego del ejercicio de volver a solicitar préstamo e incorporar sus devoluciones), el agente será insolvente y ante tal perspectiva deberá reajustar sus ingresos o gastos normales hasta que los "rojos" desaparezcan del horizonte.

Esta es la forma correcta de evaluar la solvencia de una familia, una empresa o un gobierno. La que debe usar cada uno internamente y (muy importante) la que usan sus acreedores para saber si les conviene seguirle prestando o no.

Esto nos lleva a una tercera cuestión, ya mucho más cercana al tema que nos interesa. ¿el nivel de endeudamiento de un agente (siempre calculado en forma relativa a otra variable que de alguna manera aproxime su capacidad de pago, como los ingresos en el caso de una familia, la facturación en el caso de una empresa o el PIB en el caso de un país), es relevante para concluir acerca de su solvencia?

La respuesta es que sólo en parte. Y tal vez tiene una importancia menor a la que usualmente se le asigna. Por ejemplo, una familia puede estar endeudada en el 50% de sus ingresos anuales y considerarse solvente y otra con el mismo porcentaje ser insolvente. Un paìs como Finlandia puede tener una deuda de 75% de su PIB y que no haya dudas de su solvencia, mientra que Argentina con un porcentaje de 82% entró en default y debió reestructurar su deuda para seguir adelante.

Esto ocurre porque el nivel de deuda es sólo una parte del flujo de fondos, incluso expresado como un total, tiene poca relevancia si no se sabe cómo los pagos se distribuyen en el futuro. Por eso los acreedores lo miran poco, o casi nada.

El resto del cuadro lo componen el resultado financiero del sector público (incluyendo intereses) actual y proyectado, los plazos en que debe pagarse la deuda y la moneda en que se ha contraido. Con los tres elementos se conforma el flujo proyectado de cuentas fiscales: resultado financiero proyectado, pagos de deuda exigibles en cada momento y tipo de cambio actual y proyectado (para colocar la deuda que está en otra moneda, en moneda nacional). Esto es lo que debe mirarse para evaluar la solvencia fiscal de un gobierno. Y esto es lo que miran (y pulsan continuamente) los acreedores que quieren cobrar en tiempo y forma.

Por eso es posible que los acreedores de Finlandia no estén preocupados, mientras que los de Argentina sí lo están, al punto de sentarse a negociar con el gobierno argentino y aceptar un "canje" en el cual renuncian a sus bonos de usd 100 y reciben a cambio otros por usd 54,30. ¿Es esto un "renunciamiento" de los acreedores? No, es realismo, porque saben que si no aceptan eso pueden no cobrar nada. Como sucede con los acreedores de una empresa frente a su posible quiebra2.

Quedan sin embargo un par de puntos por resolver, que Ud se estará plantenado:

• Cuando el gobierno calcula cuánto puede ofrecer en el "canje" a los acreedores, debe tener ese flujo proyectado, en el cual necesita tener un superávit suficiente (inmediato o más adelante) para poder hacer frente a los pagos. Si al momento de la negociación tiene un déficit, eso implica un "esfuerzo fiscal" (cubrir el déficit y generar el superávit). Es claro que la oferta que haga a los acreedores dependerá del esfuerzo que esté dispuesto a hacer. Si es mucho podrá ofrecer más, si no es nada, no puede ofrecer nada.
• Cuando los acreedores reciben y estudian la oferta, antes de aceptar también calculan ese "esfuerzo", mirándolo desde dos puntos de vista: el esfuerzo que el país quiere hacer (con el cual armó la propuesta) y el que puede efectivamente hacer, en función de su poder y voluntad de ajuste, de su "espalda" política para exigir el esfuerzo a su gente, de si las elecciones están cerca y lo hará, etc..

Y con esas dos posturas, gobierno y acreedores se sientan a negociar. Ambos basados en proyecciones económicas, posibilidades de "esfuerzo fiscal" deseadas y posibles y especulaciones de tipo político. Un combo complejo e incierto, visto a la luz de las urgencias de cada uno.

Todo esto entra en juego en una reestructuración de la deuda. Por ello, para considerarla exitosa o no, debemos observar no solamente el resultado final de la negociación, sino la veracidad y realismo del "esfuerzo" con el que el gobierno la ha planteado. Porque si hay sólo voluntarismo en los números, en poco tiempo habrá que sentarse a conversar de nuevo.

En la próxima entrada de este blog, analizaremos cómo fue el caso argentino.

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1) El resultado neto de cada año se calcula de la siguiente forma: Ingresos totales menos gastos totales menos intereses a pagar menos cuotas de deuda a pagar. Existe aquí una diferencia entre este análisis financiero y el contable. Este análisis se basa en flujos de dinero percibidos, mientras que el contable utiliza flujos devengados. Por ejemplo, si la empresa vende el producto en enero y lo cobra en marzo, la contabilidad lo imputa en enero y el flujo de fondos en marzo.

2) Para ilustrar este punto puede leerse "Breve cuento de ovejas y pastores", en este mismo blog.