Terror a flotar

En el año 2000 un economista argentino (Guillermo Calvo) y una economista cubana/estadounidense (Carmen Reinhart) escribieron un importantísimo artículo titulado “Fear of floating” (miedo a flotar). Usando amplia evidencia internacional demostraron que los gobiernos nunca dejan el tipo de cambio totalmente libre. Aún cuando declamen un sistema de flotación, controlan indirectamente el tipo de cambio, utilizando las reservas de su banco central o las tasas de interés. Con estos instrumentos moderan sus fluctuaciones, de manera que observándolos (y viendo si se mueven mucho o poco) podemos saber si el sistema es libre o no, más allá de las declaraciones de los funcionarios.

Argentina es un excelente ejemplo: aún un gobierno libertario, que lleva en su ADN el libre funcionamiento de los mercados y abomina el control de los precios, no se atreve a liberar un precio fundamental como es el del dólar.  En la primera parte de estas notas he tratado de abordar el tema en una forma sencilla, para no especialistas en economía. Quienes deseen una mayor dosis de tecnicismo, pueden ir a la segunda parte.

Una explicación sencilla

El viernes anterior a las elecciones que ganó Javier Milei en 2023, el sistema financiero estaba a punto de explota, realmente al borde del colapso. El BCRA tenía una enorme deuda en pesos, con una tasa de interés sideral, la mayor parte de la cual vencía el lunes siguiente.

Alberto Fernandez la había acumulado durante cuatro años de emisión de dinero acelerada para financiar la escandalosa corrupción y el déficit fiscal de su gobierno. En esos años imprimió cantidad exorbitantes de pesos (llegamos a la penosa situación de contratar imprentas de Brasil porque las 24 horas del día no alcanzaban para imprimirlo en el BCRA). Para evitar que ese dinero “saliera a la calle” y presionara aún más sobre el ya galopante proceso inflacionario, se “absorbían” los pesos colocando esa deuda, que primero fueron LEBACs, luego LELIQs y finalmente PASES (a un día de plazo).

Si el lunes posterior la elección los tenedores de esa deuda exigían al BCRA sus pesos, la megadevaluación y la hiperinflación estaban aseguradas. Al ganar Milei, los ánimos cambiaron y esos mismos acreedores decidieron “esperar”, observar el nuevo plan económico y aceptar la renovación de sus acreencias, pensando que el nuevo gobierno manejaría mejor esos pasivos y finalmente los pagaría. Le dieron a Milei una chance que ya no estaban dispuestos a darle a Alberto.

Milei y Caputo fueron “desarmando” entonces esa bomba. No hicieron magia, sino que una ingeniería financiera basada en la confianza que los tenedores de esos bonos, le dispensaron durante el primer un año y medio de su gestión una tregau y una oportunidad. La deuda cara y de cortísimo plazo se fue “transformando” en otra (LECAPs, LECER, BONCAPs, BONCER) más barata y de mediano plazo, sin que los acreedores exigieran de inmediato sus pesos y aliviando así las presiones sobre el dólar y los precios.

Sin embargo, en julio de 2025 la cercanía de las elecciones de medio término comenzó a enrarecer el ambiente, con un normal movimiento “defensivo” hacia el dólar que estas instancias provocan en Argentina (lo cual ya de por sí es una anomalía). Esto se acentuó por las denuncias de corrupción sobre el Gobierno, un informe de JP Morgan aconsejando a sus inversores ser precavidos con Argentina en esas semanas y el rechazo de dos vetos presidenciales en el Congreso.

Con la salida de los cepos en abril y la configuración de las “bandas cambiarias” ya habíamos visto los primeros indicios del “miedo a flotar”, que se intensificaron en agosto con la notable suba de tasas de interés. Más aún, en esos días el BCRA anunció un “control más fino” sobre el tipo de cambio, desactivando temporalmente las bandas y anunciando una “flotación sucia” (es decir intervenir vendiendo dólares cada día si era necesario, aún cuando el tipo de cambio no tocara el “techo”).

Sin embargo, las alarmas se dispararon con los resultados de la elección en Buenos Aires, que mostraron ese un comportamiento “defensivo” de la gente. En los días inmediatos posteriores se observaron presiones sobre el dólar, pero no un ambiente de “corrida”.

Ante un nuevo panorama, donde los inversores (argentinos y extranjeros) comenzaron a dudar de la capacidad del Gobierno de lograr en octubre números que le garanticen un mayor “músculo” legislativos y con ello la posibilidad de sostener las bases de su programa (superávit fiscal y emisión cero). La presión sobre el dólar se intensificó con los días y el Gobierno mostrando su “miedo a flotar”: aseguró que se mantendría firme vendiendo reservas cualquiera fuese la presión, para evitar un “salto cambiario” excesivo. Confía en poder hacerlo porque hay pocos pesos en el mercado y muchos dólares en el BCRA. Con ese esquema, en los últimos dos días debió vender mil millones de dólares para que el dólar se mantuviera sólo un poco por encima de $1.500.

De aquí en adelante veremos una intensa “pulseada”, será una “prueba ácida”. Si el gobierno se mantiene fiel a su compromiso de venta de dólares, podremos ver cuántas reservas debe vender por día y, en su caso, cuándo decide dejar de hacerlo y opta por liberar el tipo de cambio.

Estimo que para salir de esta inestable coyuntura es hora de perder ese miedo a flotar y afrontar las consecuencias. Dejar flotar el dólar y confiar en que la disciplina fiscal y monetaria podrá mantenerse y que, es cierto, hay pocos pesos en el mercado para llevar el tipo de cambio muy lejos. Sería un sinceramiento audaz, pero en mi opinión, los mercados terminarían (no sin antes castigar) premiar esa “valentía”.

Es cierto que los “tiempos políticos” (un mes hasta las elecciones) lo complican todo. Pero estimo que el gobierno va a complicarse aún más si se mantiene en una postura timorata y temerosa, mostrando un “miedo” que no muestra en los discursos, pero que en el fondo tiene.

Una vieja máxima de la macroeconomía indica que: “los procesos de desconfianza no pueden combatirse con tasas ni con reservas, sólo se combaten con confianza”. Un movimiento audaz como liberar tipo de cambio, tiene chances de restaurar la confianza (sin descartar una convulsión de corto plazo). Mantener una postura temerosa que marche “detrás de los acontecimientos” nunca lo conseguirá.

Algunos tecnicismos

Durante el gobierno de Alberto Fernandez, la acumulación de deuda onerosa y en pesos en el BCRA fue la contracara de un abultado déficit fiscal y fue motorizada como tantas veces, por la absurda convicción de que la emisión no genera inflación y el “miedo a flotar”.

Con Milei, esta deuda “hot” fue pasando gradualmente a manos Tesoro, sin impactar en los agregados monetarios y, aumento de la monetización mediante, sin entorpecer el camino desinflacionario.

Con un equilibrio de flujos fiscales (puesto en jaque cada tanto por el vencimiento de stocks de deuda que debía “rollearse” a la menor tasa posible), tal recambio de deuda fue posible mientras los mercados mantuvieron la confianza en la solidez del superávti fiscal y la posibilidad de que, con el tiempo ese “rollover” fuera más amigable (menos tasa, más plazo, sin caída sensible en mercados secundarios), e incluso que pudiera ser sólo parcial, rescatando poco a poco la deuda sin impactar en la inflación.

La reducción de la deuda en el balance del BCRA mejoró sensiblemente el cociente “Base Monetaria amplia/Reservas” y este tipo de cambio implícito comenzó a acercarse al tipo de cambio nominal de mercado: a la fecha de este artículo, la relación entre M2 privado y Reservas es de $1580, no muy lejos del valor que ha tocado el tipo de cambio.  Con el manejo de tasas y encajes y la intervención moderada en mercados de futuros fue suficiente para mantener el tipo de cambio “a raya”.

En el sector público consolidado la deuda siguió existiendo, pero su valor actual se redujo y la “aritmética monetarista desagradable” fue desconfigurándose. Sin embargo, esta “aritmética” podría retornar si prosperasen los embates sobre el equilibrio fiscal y el gobierno volviera a financiar al fisco y esterilizando o la emisión que eso conlleva. El balance del BRA volvería a degradarse: volvería la deuda en pesos y BCRA y se achicarían las reservas.

Aún cuando eso no ocurra, el valor de la ratio “M2 privado/Reservas”, nunca es un completo reaseguro cuando cunde la desconfianza, porque la desmonetización puede hacer parte del trabajo para que la cotización del dólar vaya más allá. Los depósitos en pesos aún se mantienen en el sistema financiero. De allí que se aun buen momento para flotar verdaderamente, proteger reservas y descomprimir tasas.  Es posible un salto cambiario, pero estimo que no será significativo y, a lo sumo hará un “overshooting” antes de las elecciones.