La devaluación... ¿cura o enferma?

En una visión tradicional, de fuerte raigambre keynesiana, la devaluación nominal (léase, incremento del tipo de cambio nominal decidido a partir de la política económica, a través de un cambio en la pauta de intervención del gobierno en el mercado cambiario) es un instrumento de política económica que los países pueden utilizar cuando sufren una caída de su demanda agregada, por motivos externos (crisis internacional que se contagia, caída en precios de productos de exportación, etc.) o por motivos internos (freno del consumo y/o de la inversión por incertidumbre, ajuste fiscal por riesgo de insolvencia, etc.) y buscan recuperarla por la vía de mejorar el Balance Comercial y la Cuenta Corriente. 

En esta visión, la devaluación mejora la competitividad cambiaria del país, lo torna más barato que los demás y con ellos redirecciona la demanda agregada "hacia adentro": los extranjeros le compran más porque resulta más barato (aumentan sus exportaciones) y los agentes nacionales compran más en el país porque en el exterior se volvió mas caro (caen las importaciones).

Visto así, la devaluación es un instrumento casi mágico, que provee la cura a la enfermedad recesiva y reanima el empleo. 

Sin embargo, la realidad es mucho más compleja y esa cura no siempre ha resultado tal, es más, a veces ha agravado el cuadro hasta llevarlo al borde del colapso. Entonces, desencantados con los resultados, los gobiernos han ido dejándola de usar para tal fin (reanimar la demanda agregada) y ha pasado a ser un "instrumento maldito", un recurso de alto costo político, temido por la mayoría de los funcionarios, que se usa sólo en casos de extrema necesidad y cuando "no queda otra alternativa". Latinoamérica sabe mucho de esto.

¿Por qué los resultados no se condicen con aquella visión teórica tan simple y elegante? Probablemente porque la economía real no es simple ni elegante y cuando se la trata de explicar con modelos excesivamente estilizados, se corren el riesgo de cometer errores, en exceso y en defecto. Sucede que la explicación anterior, si bien es coherente, es incompleta. La realidad ha ido demostrando (y los nuevos enfoques han ido tomando nota) de que aquella panacea tiene también "efectos colaterales" no deseados que a menudo destruyen lo que se quiere conseguir y generan resultados muy diferentes a los previstos. El remedio ataca al problema, es cierto, pero genera otros trastornos en el paciente, que no pueden dejar de considerarse al momento de decidir tomarlo.

Veamos porqué. La visión planteada al comienzo es, como decía, de raíz fuertemente keynesiana. Supone que lo que le suceda a la demanda agregada, en particular al mercado de bienes, será en definitiva lo que le termine sucediendo al PBI, porque asume una oferta agregada ilimitada, una situación de desempleo tan intensa que inhabilita toda posibilidad sindical de presionar por mejores salarios y anula toda opción de renegociación de contratos. Supone ademas una situación de "trampa de liquidez", con precios de activos financieros tan altos que no pueden subir más y rendimientos (tasa de interés) que han encontrado un piso y por la liquidez existente no pueden subir. En ese contexto tan particular, es claro que la demanda "manda". Si reactivamos la demanda, reactivamos a la economía en su conjunto, sin restricciones.

Pero la realidad no funciona siempre de esa manera. Hay otros factores de gran importancia que aparecen para limitar ese efecto expansivo de la devaluación sobre la actividad y el empleo, incluso hasta llegar a anularlo y transferirlo otras variables "menos simpáticas" del sistema: las tasas de interés y los precios.

En países como los latinoamericanos, donde los mercados de activos y de trabajo no son flexibles, la devaluación pone en marcha lo que los economistas conocen como "efectos crowding out", por los cuales algunas variables endógenas que aquel modelo supone que no se moverán, sì se mueven. Y al hacerlo, cambian los resultados.

Los tres efectos mas comunes ocurren sobre tasas de interés, precios de insumos transables y salarios. En el primer caso, la devaluación empuja hacia arriba a la tasa de interés: temerosos de que la devaluación "no sea la última" y que puedan haber nuevos ajustes sobre el tipo de cambio, los agentes económicos buscan dolarizar sus carteras (cae la demanda de dinero); para que no lo hagan, los bancos suben las tasas para hacer más atractivos los bonos en moneda nacional (digamos, un plazo fijo). Es normal ver que ante devaluaciones bruscas, las tasas inician su camino ascendente. Esas mayores tasas de interés disminuyen la potencia del consumo y la inversión (componentes de la demanda agregada que sufren entonces las consecuencias).

En segundo lugar, la devaluación aumenta de inmediato el precio de los insumos transables y con ellos los precios en general (los precios de los transables empujan hacia arriba a los de los no transables), impulsando también a los salarios hacia arriba a través de los reclamos de los trabajadores por la pérdida de su poder adquisitivo. Esto implica costo de producción más altos y una oferta agregada que se restringe. Los mayores precios frenan el ímpetu inicial del consumo interno y externo, ambos componentes de la demanda agregada. Visto de otro modo el aumento de precios domésticos "come" parte del incremento del tipo de cambio real y entonces el impacto sobre las cuentas externas (balance comercial) resulta menor.

De tal forma, el "combo de efectos colaterales" sobre precios, tasas de interés y salarios lleva a que el impacto benéfico sobre la actividad y el empleo que el enfoque anterior había pronosticado se diluya en el corto plazo y que sólo aparezca más tarde, si el tipo de cambio real queda más alto que antes de la devaluación (lo que normalmente ocurre). 

Lo cierto es que esta demora puede ser fatal si el gobierno no tiene "espalda política" para soportar un período de 6-12 meses de actividad cayendo y con tasas de interés y precios en alza. A mayor devaluación estos efectos estanflacionarios se potencian y por eso encontramos que al instrumento se lo usa de esa manera sólo en casos de extrema necesidad, cuando las reservas del Banco central ya no alcanzan para proteger un tipo de cambio fijo o administrado y cuando el público lo ha percibido e inicia su pasaje a los dólares (técnicamente, su sustitución de portafolio). En tales casos, o bien el gobierno tiene una espalda política amplia par a soportarlo (por ejemplo, porque ha iniciado su mandato) o bien no la tiene y los efectos lo terminan derrotando (renuncian presidentes o, en el mejor de los casos, sus ministros de economía actúan como fusible transitorio).

La historia argentina (y latinoamericana) da cuenta de estos efectos en forma clara y visible: todo año en que la devaluación de la moneda superó el 30% anual, fueron años recesivos y donde se aceleró notablemente la inflación. Sin excepciones. Los dos gráficos que se presentan a continuación muestran las dos últimas devaluaciones "fuertes" (no graduales) en Argentina, en enero de 2014 y diciembre de 2015. En ambos casos se observa con claridad lo que sucede en los doce meses siguientes con el nivel de actividad y los precios. 

Y en ambos casos se observa un problema adicional: la inflación, luego de los doce meses no converge a "cero" sino que converge al nivel que tenía antes de la devaluación (que en ambos casos era ya alto, por encima del 20% anual), lo que implica que la suba de precios sube y el tipo de cambio real se sigue deteriorando... En ese escenario los esfuerzos por revertir el atraso cambiario terminan siendo casi inútiles y con ello es crecimiento posterior a esos doce meses es bajo. Esto complica el cuadro porque el costo de corto plazo se verifica a pleno (estanflación), pero el beneficio de largo plazo (estabilidad de precios, crecimiento, empleo) no llega, o se demora, o cuando llega, no satisface.

Visto de esta forma, pensar hoy en una nueva corrección "fuerte" del tipo de cambio para 2018 es arriesgado, aunque ello implique equilibrar las cuentas del Banco Central cuyos activos están en dólares y sus pasivos en pesos. Yo no lo haría.